万达电影，开年失利。

2025年春节档，《哪吒2》票房断层夺冠，出品方光线传媒股价创新高，相关投资方赚得盆满钵满。万达电影则略显落寞——不仅未参与《哪吒2》投资，其重点押注的《唐探1900》，在《哪吒2》的强势冲击下，声量微弱，被狠狠抢了风头。

然而，万达输掉的不只是票房，还有业绩。

业绩预告显示，万达电影2024年预亏8.5到9.5亿，与上年同期盈利9.12亿元相比，大幅下滑。

图源：万达电影公告

而2024年，正是柯利明正式掌控万达电影的第一个完整财年。

这位神秘的80后投资人与马化腾做生意、给恒大“输过血”、掏出20多亿元驰援王健林。身为儒意影业老板的他，出品了《你好，李焕英》等热门影片。在影视内容投资上，表现出不俗的判断力。

但从万达电影下滑的业绩来看，柯利明在掌舵这样一艘承载影视产业链上下游的大船时，似乎并不是那么得心应手。高度重视投资回报的他会不会选择中途“下船”？

而他的搭档，现任万达电影董事长的陈祉希，从演员转型至制片人再到企业管理层，她真的有能力在电影市场整体低迷的背景下，力挽狂澜，带领百亿市值的万达电影走出困境吗？

图源：万达电影官网

“资本玩家”柯利明入主万达电影 六成靠贷款

柯利明1983年出生在湖北省黄冈市红安县一个小镇。少时的他练过武术，偶像是李小龙。

初中毕业后，柯利明赴澳大利亚留学，主修风险管理学和货币银行学，毕业后在香港的对冲基金担任高级分析师。

2008年，金融海啸席卷亚洲，柯利明于是投身影视领域。他带着200万元，投奔哥哥柯久明的广告公司，并将公司更名为“北京儒意欣欣影业投资公司”，也就是后来的儒意影业。

起初，儒意影业涉足电视剧领域。柯利明凭借投行思维，对电视剧成本和盈利前景判断敏锐。这一时期，儒意影业策划出品了《铁齿铜牙纪晓岚4》《李春天的春天》《刀客家族的女人》等热门电视剧，在业内声名鹊起。

随着电视剧市场逐渐饱和，柯利明又将目光转向电影市场。2013年，柯利明投资的第一部电影《致青春》票房大卖。此后儒意爆款频出，《琅琊榜》《芈月传》《老男孩》《小时代》《你好，李焕英》等热门影视作品背后都有柯利明的身影。

儒意影业一跃成为电影圈知名出品方，柯利明萌生了将公司资本化的想法。

不过，公司的资本之路十分坎坷：

2014年，中技控股计划以15亿收购儒意影业，不过该公司后来因业绩暴雷、财务造假等原因退市，儒意影业上市之梦随之落空。2015年，天神娱乐旗下并购基金以13.23亿元收购儒意影业49%股权。但收购不到一年，天神娱乐又以16.17亿元将其转卖给达禹资产。

2020年，柯利明的人生轨迹和马化腾、许家印交汇在一起。

当年，由恒大和腾讯联手成立的恒腾网络收购儒意影业（包括南瓜电影），儒意影业由此成功借壳上市，柯利明成为恒腾网络第三大股东。

然而，几个月后，恒大债务暴雷，恒腾网络股份被抛售。此后，恒大一路减持，直至清仓。

2021年，恒腾网络更名为“中国儒意”，柯利明担任公司董事长。

柯利明与儒意的入主是万达电影发展历程中的关键转折点。

2023年7月，中国儒意以22.62亿元的对价接手了万达投资49%股权。同年12月，儒意投资又受让了万达投资剩余51%的股权，转让价款共计21.55亿元。交易完成后，中国儒意与儒意投资合计持有万达投资100%股权，进而持有万达电影20.03%的股权。柯利明作为儒意投资的实控人，通过万达投资间接控制万达电影20%股权。

不过，柯利明入主万达电影的资金构成来看，其资金实力或许相对有限。

购买万达投资51%股权的交易对价21.55亿元，其中8.62亿元为柯利明自有资金，剩余12.93亿元则是通过儒意投资向银行申请并购贷款，且可能需质押交易所得的万达投资股份。

这意味着柯利明收购万达电影股权时，较多资金依赖外部借贷，后续偿债压力不小。这种资金状况给万达电影未来的发展增添了变数。

儒意深度依赖腾讯尚未“自立” 难为万达电影“雪中送炭”

腾讯与中国儒意的合作，始于2021年恒大撤资。

此后，二者的关系变得日益紧密。

最新数据显示，腾讯持有中国儒意20.36%的股份，是公司第二大股东。

在腾讯的支持下，中国儒意逐步确立了“影视-流媒体-游戏”三大主营业务格局，分别依托于儒意影业、南瓜电影和景秀游戏三家公司。其中，流媒体和游戏业务收入，绝大部分是由腾讯贡献的。

南瓜电影最初是一个聚焦惊悚恐怖题材影视资源的平台，其功能近似“人人影视”，大量片源都缺乏版权支持。影视正版化改革后，盗版侵权问题成为困扰该平台运营的核心问题。彼时，股东腾讯出手，在2021年与南瓜电影展开合作，将腾讯独家版权的影视作品授权给南瓜电影。

但腾讯的授权实际上只是多了个渠道，腾讯会根据“视频总播放时长占比”从南瓜电影当月确认的会员总收入中分走相应比例。也是就说，南瓜电影的收益主要依赖于腾讯的独家版权内容。2022年以来，中国儒意并未公布过南瓜电影的会员数量和收入新数据。

线上游戏业务方面，儒意和腾讯在2023年订立了基于游戏发行、运营和营销合作的三年战略协议，未来3年儒意应交付腾讯的总金额的建议年度上限为每年10亿元，而2022年年框中的建议年度上限金额在2022年-2024年分别为3亿元、4亿元和5亿元。

2024年3月，景秀代理发行腾讯游戏《仙境传说：爱如初见》。截至2024年上半年，该游戏总注册用户达到155万，成为当年中国儒意游戏业务的重要支柱。《乱世逐鹿》和《传奇天下》两部游戏同样依赖腾讯提供的覆盖超8亿用户的全方位扶持，一旦失去了腾讯游戏的支持与庇护，景秀游戏的实际水平可能难以跻身行业中上游。

综合来看，中国儒意是柯利明一手带大的“亲儿子”，尚未实现自立。儒意在这样的情况下入主万达，很难为万达带来“雪中送炭”式的帮助。如何让儒意实现自身业务的独立成长与有效规模盈利，恐怕是柯利明目前更加关注的问题。

巨额商誉风险高悬、资产负债率居高不下 万达电影负重前行

观影业务是万达电影最主要的收入来源，占公司总营收的比例高达58.53%（据2024年三季报）。但从国内趋势来看，观影业务已不算一门好生意。

据国家电影局统计，2024年中国电影市场总票房425.02亿，较2023年下降22.6%。观影总人次10.1亿，较2023年下降22.3%。另据猫眼研究院，2024年全国观影人口约4.65亿人，同比减少16%；人均观影2.17部，同比减少8%；高频观影用户明显减少。

图源：猫眼研究院

业内专家指出，电影对观众的吸引力正逐渐减弱，非节假日时段，部分影院的场均观影人次甚至不足5人。

同时，万达电影依赖的“文娱地产商圈”模式，在众多商业地产开发商的效仿下优势不再，消费者不再将其作为休闲出行的首选，需求量显著下滑。

这一低迷趋势也反映在万达电影2024年的业绩预告中：公司国内直营影院实现票房57.2亿元（不含服务费），较上年同期下降24.3%，观影人次1.4亿， 较上年同期下降23.7%，同时影院传统非票房收入也受到人次下滑影响。

除了体量呈下降趋势外，观影业务本身的毛利率也不稳定：万达电影的观影业务收入毛利率在2021年为4.87%，2022年为-10.88%，到2023年大幅上升到4.32%，到2024年上半年毛利率又下滑到2.46%。

对万达电影利润影响更大的，是公司计提了约7亿元至8亿元的减值准备。2024年业绩预告虽未披露具体的减值项目，但从过往情况来看，万达电影的减值主要发生于商誉和存货。

巨额商誉减值，是长期拖累万达电影业绩的老难题：

2018年，万达电影累计商誉一度高达134.91亿；2019年受宏观经济下行等因素影响，万达电影巨额商誉爆雷，全年计提商誉等资产减值准备高达58.98亿，导致净亏损47.29亿；2020年度，万达电影再次计提商誉减值准备近36亿元。不过，即便经过连续大额计提，截至2024年三季度，万达电影账上的商誉规模仍有43.74亿元。

此外，与“轻资产运营”的光线传媒相比，万达电影的劣势显得更为突出：

据2024年三季报数据，万达电影因影院扩张导致资产负债率达到66.75%，而光线传媒资产负债率仅为12.24%，远低于行业均值（30%-40%）。

80后“美女制片人”接下董事长重担 尚未找到破局之法

2024年，柯利明入局万达电影后，将合作多年的老搭档也拉了进来。

由此，陈祉希成了万达电影有史以来最年轻的“女掌门”。

1982年出生的她毕业于中央戏剧学院2000级表演系，后又取得清华大学五道口金融学院金融EMBA学位。早期参演过《又见花儿开》《走出蓝水河》等作品，但在2010年毅然转型，涉足制片人工作。《人再囧途之泰囧》《唐人街探案1》《你好，李焕英》等爆款影片背后，都有她的身影。

虽然在影视项目制作投资上成绩斐然，但从“美女制片人”摇身变成“百亿市值公司掌门人”，这一身份转变带来的挑战巨大。面对增强放映业务竞争力、优化财务结构、提升爆款输出频率、打通上下游产业链等等难题，陈祉希似乎还没找到破局之法。

写在最后：《哪吒2》爆火驱不走影视行业的寒，万达电影前途难料

截至发稿，《哪吒2》票房已逼近百亿，说明观众的需求仍在，影院并非没有市场。

但从另一个角度看，“爆款”的虹吸效应日益凸显，头部电影瓜分掉绝大部分票房，大多数中小影片的体量无力支撑影院日常运营。春节档、国庆档等高峰期的票房不是影院生存的关键，日常上座率才是命脉所在。

从2024年业绩预告看，多家电影公司仍在艰难前行。

华谊兄弟预亏1.97亿元-2.96亿元；横店影视预亏9000万元—1.2亿元；博纳影业预亏8.81亿至6.37亿；中视传媒全年净利润预计同比下降79%到84%。

在这样的大环境下，万达电影若想逆袭，不仅要突破自身困境，还需在行业寒冬中找到独特的发展路径。柯利明、陈祉希这对老搭档能否找对方向、盘活资源，带领万达电影走出困境，仍充满疑问。

本文源自：金融界

作者：图灵