意见领袖丨中银研究

　　近期大宗商品价格呈现大幅、快速上涨态势，给全球和中国经济金融运行带来较大影响。梳理历史上大宗商品价格的三轮上涨周期发现，影响商品价格的因素众多，核心是供求关系，流动性、美元指数、风险偏好等因素也会产生重要影响。本轮大宗商品价格上涨则是多种因素交织作用的结果，具有修复性和阶段性特征。展望未来，短期内大宗商品价格上涨的逻辑依然成立，但长期来看，大宗商品价格持续大幅上涨动力不足，大宗商品价格将大概率呈现结构性分化走势。建议：通过一揽子支持政策改善企业的经营生态环境，筑牢经济复苏基础；加强宏观政策前瞻性准备，做好市场预期管理和流动性管理；健全大宗商品监测预警机制，加强价格分析与研判；前瞻性布局大宗商品战略储备，保障资源安全；加强跨境宏观审慎管理，密切关注国际收支新变化。

　　近期大宗商品价格呈现大幅、快速上涨态势，给全球和中国经济金融运行带来较大影响。梳理历史上大宗商品价格的三轮上涨周期发现，影响商品价格的因素众多，核心是供求关系，流动性、美元指数、风险偏好等因素也会产生重要影响。本轮大宗商品价格上涨则是多种因素交织作用的结果，具有修复性和阶段性特征。展望未来，短期内大宗商品价格上涨的逻辑依然成立，但长期来看，大宗商品价格持续大幅上涨动力不足，大宗商品价格将大概率呈现结构性分化走势。建议：通过一揽子支持政策改善企业的经营生态环境，筑牢经济复苏基础；加强宏观政策前瞻性准备，做好市场预期管理和流动性管理；健全大宗商品监测预警机制，加强价格分析与研判；前瞻性布局大宗商品战略储备，保障资源安全；加强跨境宏观审慎管理，密切关注国际收支新变化。

　　一、以史为鉴：从大宗商品价格的三轮上涨周期得到的启示

　　历史上，大宗商品价格共经历过三轮大幅上涨周期，分别是1972年3月至1980年11月、2001年11月至2008年4月、2008年12月至2011年4月，CRB综合指数涨幅分别为159%、122%和74%）。从大宗商品价格运行轨迹中可以发现，大宗商品兼具商品属性和金融属性，影响商品价格的因素众多，核心是供求关系，流动性、美元指数、风险偏好等因素也会产生重要影响。

　　供求关系是影响大宗商品价格的核心。一方面，大宗商品的需求一般来源于经济增长、工业生产的需要，对应全球或者是部分重要经济体的经济发展情况。2001年11月至2008年4月、2008年12月至2011年4月这两轮大宗商品涨价均对应世界经济增速处于较高水平。2002-2008年世界经济平均增长率为4.31%。美欧等发达经济体逐渐走出互联网泡沫带来的衰退，经济开始强劲复苏；中国等新兴经济体融入全球化以及工业化进程加速，为全球经济提供了新的增长动能。2010-2011年世界经济增长率高达4.86%，全球经济逐渐从金融危机的冲击中恢复。另一方面，大宗商品供给受地理分布的影响较大，往往被少量国家所垄断，容易受地缘政治、突发事件等的影响。例如，世界已探明石油储量约一半分布在中东地区，铜主要集中在智利、秘鲁等地，其中智利铜生产量约占全球三分之一。20世纪70、80年代大宗商品价格大幅上涨就是由两次石油危机直接引起的。1973年第四次中东战争爆发导致第一次石油危机出现，OPEC成员国以石油作为武器，宣布对支持以色列的国家实行石油禁运，并将原油价格从3.011美元/桶提高到10.651美元/桶。1979年伊朗伊斯兰革命及随后两伊战争引起第二次石油危机，原油价格从1978年的12美元/桶上涨到40美元/桶。

　　全球流动性强弱会对大宗商品价格走势产生显著影响。流动性越充裕，作为一般等价物的货币的价值相应就会降低，在同等资产的规模或数量一定时，该资产价格就有上行动力。因此，在全球宽松货币政策环境下，货币供应量增加，大宗商品价格则水涨船高。20世纪70年代初和80年代初，美国M2增速上涨至10%以上，明显高于60年代7%左右的均值。2008年全球金融危机后，美、欧、日等发达经济体纷纷实施宽松的货币政策，美联储总资产规模快速扩张，联邦基金目标利率从2007年末的4.25%不断下调至2008年末的0.25%。

　　美元指数通常与大宗商品价格之间存在“翘翘板关系”。大宗商品通常由美元来计价，美元贬值时，以美元标价的商品价格自然会上涨。三轮大宗商品上涨期间，基本伴随着美元进入贬值阶段。1972年3月至1980年11月，美元指数下行了17.58%；2001年11月至2008年4月，美元指数下行了37.84%；2008年12月至2011年4月，美元指数下行了10%。

　　市场风险偏好的变化也会影响大宗商品价格。大宗商品属于风险资产。当风险偏好上升时，风险资产往往受到追捧，市场投机行为将推动其价格上行。

　　二、当前大宗商品价格上涨情况以及影响分析

　　（一）当前全球大宗商品价格出现快速、大幅、多品种上涨特点

　　2020年4月份以来，大宗商品价格出现大幅上涨。截至2021年4月底，CRB现货综合指数报532.09，较上年同期上行50.64%。原油、铁矿石、动力煤、铜、焦炭等涨幅均超过60%。大豆、玉米等全球主要价格也出现猛涨，创近年来新高。本轮大宗商品价格上涨是全球经济复苏、供需关系短期调整、流动性宽裕、美元贬值以及金融市场投机炒作等多种因素交织作用的结果，具有修复性和阶段性特征。

　　一是全球经济复苏促使需求升温，供需错配矛盾凸显。本轮大宗商品价格上涨始于2020年4月份，正是中国疫情形势得到控制、经济企稳恢复之时，随后主要经济体新冠疫情形势好转，全球经济复苏，增加了对大宗商品的需求。但疫情对大宗商品供给带来负面影响，主要大宗商品生产国开工困难、产能下降，大宗商品产业链也受到冲击。此外，“碳中和”相关的限产政策也对大宗商品供给形成约束。大宗商品出现明显的供需失衡。

　　二是全球流动性处于充裕状态。为对冲疫情影响，2020年全球主要经济体实施了宽松的货币政策，美联储总资产由4.2万亿美元扩表至7.4万亿美元。截至2021年3月份，美国和欧元区M2同比增速分别为24.6%和10.1%，比上年同期上升了14.44和2.8个百分点（图2）。

　　三是美元持续贬值。2020年，受美国经济疫情下陷入衰退，以及美联储极度宽松的货币政策等因素影响，美元指数震荡下行。截至2020年底，美元指数报89.96，比3月份高点下行了12.4%。2021年以来，美元指数仍低位徘徊（图3）。

　　四是金融市场炒作投机加剧。宽松的货币政策、全球经济预期向好等因素推升了全球期货交易的活跃度。2020年末以来高盛、摩根大通、花旗等国际投行高调唱多大宗商品市场，金融市场炒作投机加剧，对大宗商品价格上涨具有显著的放大效应。

　　（二）大宗商品价格上涨推动全球通胀升温

　　当前，美国通胀数据不断走高。2021年4月份，美国CPI同比涨幅为4.2%，创2008年9月份以来新高；核心CPI同比涨幅为3%，创1996年1月份以来新高。中美CPI权重构成差别较大，在美国CPI构成中住宅、交通运输的占比较大。进一步细分二、三级子类发现，“住宅——燃料和公用事业——家用能源”以及“交通运输——私人交通——发动机燃料”这两个细分子类直接受能源的影响，占CIP权重分别约为3.3%和2.9%。2021年4月份，美国能源CPI同比涨幅高达25%，可估算出能源价格上涨对美国CPI涨幅的直接贡献约为1.55个百分点，若考虑到间接影响，则贡献度还要更大。除能源外，大豆、玉米等农产品，以及钢铁、铜等工业原材料价格的上涨也会助推美国CPI进一步上涨。随着全球通胀预期不断强化，国际游资流动加剧，市场对美联储货币政策转向的担忧也明显增强，容易引发国际金融市场波动。

　　（三）大宗商品价格大幅上行给中国经济运行带来多方面影响

　　推动中国PPI中枢整体上移。国际大宗商品价格影响我国进口价格，带动国内石油相关行业以及黑色金属、有色金属相关行业价格走高，进而推动PPI增速中枢上移。对PPI涨幅进行分行业权重分析发现，大宗商品价格变动对PPI影响显著。我国PPI共包括39个工业行业，经测算发现，计算机通信制造业、汽车制造业等行业占比较高，但这些行业产品价格波动较小，影响PPI涨幅的主要行业为黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、农副食品加工业、煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业。这6个行业对2021年前3个月PPI同比涨幅的贡献度达133.6%（表1）。进一步地，可以归纳为对应5类大宗商品价格变动，即石油、煤炭、黑色金属、有色金属和粮食。不过，由于我国CPI构成中以食品占比为主，猪肉产能不断恢复导致猪肉价格持续下行，明显拖累了CPI整体涨幅。叠加我国下游行业竞争较为激烈，价格刚性强，PPI传导至CPI的效果并不明显。当前我国物价整体呈温和态势。

　　提高经济运行成本，加大企业经营压力。我国是石油、铁矿石、铜矿等主要工业大宗商品的第一大进口国，近年来我国大宗商品进口量逐年攀升，大宗商品价格波动将影响进口价格，提高经济运行成本。在疫情影响尚未完全消退背景下，原材料成本上涨进一步削弱企业抗风险能力。问卷调查显示，64.76%的企业表示今年以来原材料成本上涨明显，58.21%的小微企业表示仅能承受5%及以下的成本上涨幅度。企业经营成本增大压制企业投资意愿，拖累制造业投资的恢复速度，影响经济增长内生动力。

　　影响利润在不同行业间的分配。大宗商品价格对上游生产资料价格的影响较大，但进一步传导至下游消费品价格的效果并不明显，我国物价呈现上下游产品价格不同步特征。4月份，PPI-CPI剪刀差已扩大至5.9个百分点。这影响利润在不同行业间的分配，上游采掘业和原材料工业将受益，而下游制造业则将受损，容易造成“上游热、下游冷”的局面，在产业循环中形成“堰塞湖”效应，影响经济大循环。2021年前3个月工业企业利润数据显示，黑色金属冶炼、有色金属冶炼、化学原料和化学制品制造业等原材料行业利润改善明显，分别同比增长780.4%、95.2%和342.5%，但食品制造、纺织服装等下游消费品行业利润修复较慢，分别同比增长52.1%和43.3%，低于整体水平。

　　三、研判大宗商品价格运行的未来趋势

　　（一）短期来看，大宗商品价格上涨的逻辑依然成立

　　大宗商品全球供需缺口收敛步伐迟缓。一方面，全球经济复苏持续推进，大宗商品需求动力正逐渐从中国转向美欧。随着美欧等主要经济体疫苗顺利推广，经济复苏势头较强，外需仍有修复空间。4月份美国、欧元区制造业PMI分别为60.7%和62.9%，均处于高景气区间。尤其是在拜登基建计划刺激下，美国基建投资将增强，进一步扩大对大宗商品的需求。具体来看，拜登基建计划重点在交通运输、房屋学校、制造业、公共事业、创造就业和研究等方面，既包括传统基建也包括新型基建，对应钢铁、铜、铝等大宗商品需求将明显受益。另一方面，受疫情影响大宗商品的供给恢复较慢。巴西、智利等主要原材料生产国疫情形势依然较为严峻，叠加大宗商品本身存在供给弹性不足的特点，导致大宗商品供给恢复速度慢于需求恢复速度。

　　美联储维持鸽派立场，不会快速退出宽松货币政策。美联储对货币政策目标框架进行了调整，提高了通胀容忍度，并更加重视经济和就业情况。虽然近期美国通胀快速上升，但就业数据表现惨淡。4月份，美国新增非农就业人数仅26.6万人，远低于市场预期。针对当前形势，美联储释放鸽派信号明显，认为通胀上升是暂时的，就业市场还远未恢复至正常水平。预计2021年货币政策快速转向可能性不大，流动性充裕与美元弱势局面还将维持。

　　（二）长期来看，大宗商品价格持续大幅上涨动力不足

　　全球经济脆弱性依然较大。一是疫情形势仍存在不确定性。印度等国新冠疫情的再度蔓延，以及变异病毒的传播，给未来形势增加了较大不确定性。新兴经济体在疫苗研发、接种等方面滞后于发达经济体，可能导致复苏进程延后。二是全球债务风险上升。为对疫情影响，各国财政赤字激增，宏观杠杆率不断攀升。尤其是新兴经济体债务规模扩大，加大了主权债务风险。三是产业链受冲击可能是长期性的。疫情提高了各国对产业链安全性的重视，也加速了逆全球化浪潮，全球产业链向区域内整合与关键领域本土化方向重构，产业链因此变得更短，全球贸易占经济总产出的份额呈萎缩态势。

　　中国难再启动大规模基建和房地产刺激。随着中国疫情影响的逐渐消退以及经济的逐渐复苏，政策重心正由稳增长向调结构转变。2021年《政府工作报告》设定的 GDP 增长目标为6%以上，表明中国政府不过分追求经济增速，将充分利用“窗口期”解决经济发展过程中的结构性问题。2021年中国地方政府债券发行节奏有所放缓，前4个月基建投资增速为18.4%（两年平均增速为2.4%），基建并未明显发力，整体表现平稳。近年来，房地产调控坚持“房住不炒”定位，房地产市场高速增长的时代已经过去。2015年至2020年期间，中国房地产投资增速平均为6.88%，远低于2001年至2011年期间的25.35%。

　　2022年美联储或将调整货币政策方向。受益于疫情形势改善，美国大部分州开始加快推动经济回归常态化，逐步放松、取消对各类线下经济活动的限制措施，有助于更多就业岗位的恢复。同时，美国疫情恢复政策逐步从向居民发钱转向基建、税收等，已有部分州决定提前结束政府救济金的发放。原来受失业救济金抑制的部分就业意愿将重新释放。预计2021年下半年就业有望进入加速修复通道。叠加当前美国通胀快速抬升导致美国货币政策调整压力增大。预计2022年美联储将逐渐退出宽松货币政策。

　　（三）未来大宗商品价格将大概率呈现结构性分化走势

　　经济绿色转型衍生出对铜等有色金属的新型需求，铜价有望继续走强。越来越多的国家和地区为应对气候变化实现“碳中和”做出承诺，并致力于向绿色能源过渡。电动车的铜需求量非常大，约是燃油车的4倍。英、德等国已经宣布在2030年之前禁售燃油车，未来电动车取代燃油车将是大趋势。当前全球电动汽车市场占有率不足1%，根据测算，若电动车占有率提升至10%将带动每年35万吨左右铜需求量，若电动车全部普及则将带动每年350万吨左右铜需求量。作为性价比最高的导电材料，铜是传输新能源不可或缺的一环，风力涡轮机和电池板等都会消耗大量的铜。在“碳中和”背景下，新能源的发展将衍生出越来越多的铜需求。

　　原油、煤炭等传统能源面临全球能源转型的巨大考验。各国加速推进“碳中和”目标的实现，会对原油、煤炭等传统能源产生挤出效应，未来原油、煤炭的需求增长将逐渐放缓。煤炭所受影响将更早显现，预计2030年煤炭需求总量将达到峰值。煤炭供给端已开始收紧，短期来看，供给收缩将快于需求，供需紧平衡局面下煤炭价格将上涨，但长期来看，需求持续收缩会对煤炭价格形成打压。预计煤炭价格将呈先升后降走势。经济复苏、拜登基建计划仍将提振未来几年原油需求增长，预计2035年世界石油需求总量达到峰值。OPEC+未来有望适度增产，全球原油供应能力依然充足，但仍需关注地缘政治等因素影响。预计油价将保持高位震荡。

　　农产品价格在高位震荡后将步入缓慢下行区间。本轮农产品价格暴涨主要来源于美国、巴西等地区恶劣环境加剧带来粮食减产，疫情和逆全球化影响下多国采取出口限制和贸易保护措施，经济复苏带来农产品需求扩张。这属于供需关系的短期调整。未来短期扰动因素影响将消退，大部分国家和地区的农产品出口限制措施已经取消，随着经济复苏边际放慢，农产品需求扩张态势也将趋缓。整体上看，全球粮食市场的供需关系并未出现根本性、趋势性的变化。

　　四、相关建议

　　第一，通过一揽子支持政策改善企业的经营生态环境，筑牢经济复苏基础。考虑到当前中国经济恢复基础并不牢固，大宗商品价格上涨给下游制造业企业带来较大经营压力。要保持宏观政策的连续性和稳定性，特别是给予小微企业更长的恢复期。货币政策更加注重精准性，创新更多直达实体经济工具，引导融资成本下行。财政政策更加注重减税举措落实到位，确保市场主体应享尽享，增强企业获得感。产业政策更加注重提升企业创新能力和专业化水平，对企业进行针对性指导，引导企业通过合理使用金融工具降低价格波动风险。

　　第二，加强宏观政策前瞻性准备，做好市场预期管理和流动性管理。虽然当前我国物价整体稳定，但PPI快速上涨引起了市场对通胀升温的担忧。建议建立常态化市场沟通机制，加大宣传政府稳增长、控通胀的手段和决心，引导和改善市场预期。通过发布经济预测数据，更加清晰地向市场解释宏观经济运行情况。及时解释市场异象，及时传递政策意图，稳定市场预期。同时，加强对流动性状况的监测和调控，通过监测物价、利率等价格水平的变化，判断流动性状况。强化用途监管，严控资金流向，确保资金进入实际生产领域，实现稳增长和防风险之间的长期均衡。保持货币政策与经济发展相适应，根据国内外形势变化灵活调节、相机抉择，保持流动性稳定。

　　第三，健全大宗商品监测预警机制，加强价格分析与研判。密切跟踪国际大宗商品生产、市场、贸易、消费、价格等信息变化，健全数据库，建立科学的数据处理、分析、预测和预警模型，制定合理的风险响应机制。强化大宗商品形势分析与研判，完善大宗商品价格形势分析预测框架，做出更具前瞻性、准确性更高的预判。加强期货现货市场联动监管，排查异常交易和恶意炒作行为。健全期货市场发展，增强我国对大宗商品定价的发言权。

　　第四，前瞻性布局大宗商品战略储备，保障资源安全。借鉴美国经验，美国建立了涵盖64类商品的国家储备制度，其中包括48种稀有金属。建议建立广泛的大宗商品战略储备系统，将更多的大宗商品列入其中。积极扩大国内紧缺、对外依存度高的石油、天然气、铁矿石等大宗商品的进口。针对未来能源结构转型，前瞻性布局铜、铝、锂等资源储备。加大粮食储备，保障粮食安全。加强国际大宗商品资源合作，扩大与资源能源国家的资源和资金循环合作，建立海外大宗商品稳定供给基地。

　　第五，加强跨境宏观审慎管理，密切关注国际收支新变化。针对大宗商品价格大幅上涨可能引发的金融市场波动，要加强跨境资本流动的宏观审慎管理。加强对跨境资金流动的监测、分析和预警，防控短期跨境资本的异常流动，打击违法违规资金的流动，市场剧烈波动时酌情限制资本流出渠道。加强金融监管机构与其他涉外部门之间的政策协调和信息共享，提升管控合力。针对大宗商品价格上涨带来的进口支付增加，要密切关注其可能给国际收支带来的影响，保持国际收支在合理区间运行。

　　(本文作者介绍：中国银行总行一级部门。研究领域涵盖全球经济、国际金融、宏观经济与政策、金融市场、银行业发展等。)