2023 年 A股市场震荡调整，国内 ETF 市场规模仍逆势上升，截至 2023 年 12 月 29 日，国内已成立的 ETF 数量达到 899 只，总规模 2.05 万亿 元。其中 A股类 ETF 增量贡献大头，科创 100 产品获资金青睐；跨境 类 ETF 亦对增量贡献较大，美股类产品资金关注度较高；从新发产品 情况来看，易方达、广发、华夏基金为新发数量前三，鹏华、博时、 大成基金规模增长迅猛。首发规模与最新规模相关性仍较高，但持营 重要性日益凸显。

1.1. 2023 年国内 ETF整体情况

截至 2023 年 12 月 29 日，国内已成立的 ETF 数量达到 899 只，总规模 2.05 万亿元，较 2022 年底增加 157 只，总规模增加 0.44 万亿元。虽然 从增加个数上看不如 2021 年的 274 只，但规模上的增量却是历史最高 水平。从规模增量贡献比的角度来看，2023 年新发产品贡献总规模增 量的 18%，另外 82%的增量由存量产品贡献。

1.2. 2023 年国内 ETF结构情况

（一）A 股类 ETF 增量贡献大头，科创 100 产品获资金青睐。

增量逆势上涨，大盘宽基贡献显著。尽管 A 股市场全年基本呈现震荡 调整态势，但 A 股类 ETF 无论从数量或规模上来看均有明显增长，总 体增加 123 只，占全体 ETF 总增量的 78%，规模增加 3843 亿元，占总 增量的 87%。其中宽基和行业类的品种合计贡献数量和规模的八成以 上：宽基类品种中，大盘宽基品种规模增量明显，尤其华泰柏瑞沪深 300ETF 规模达到 1311 亿元，为首只破千亿规模的产品，其次华夏科创 50ETF、华夏上证 50ETF 规模也分别达到 934 亿元和 803 亿元，在 2023 年内成立的产品中，科创 100 指数获资金青睐较多，博时科创 100ETF、鹏华科创 100ETF 规模均超过 70 亿元；行业类产品中，券商、医疗和半导体/芯片题材吸引市场资金关注，在 2023 年成立的产品中， 广发医疗 ETF 龙头、汇添富证券指数 ETF 规模相对较大，分别为 18 亿 元和 12 亿元。

2023 年新发产品中，科创 100 获资金青睐，中证 2000、央国企相关品 种遭资金减配。此外，从 2023 年成立产品规模的增量来看，科创 100 产品获得资金明显青睐，合计增量 179 亿元。我们统计了各产品截至 2023 年底的规模与其发行规模的差值，发现 2023 年增量前 5 名均为科 创 100 相关产品；而 2023 年同样密集发行的中证 2000 相关产品规模增 长情况不如预期，合计减量 38 亿元。行业与主题方面，新发产品中医 疗保健板块相对吸金，而央国企板块受资金减持较多。

（二）跨境类 ETF 亦对增量贡献较大，美股类产品资金关注度较高。

增量稳步提升，QDII 类品种贡献较大。2023 年境外市场多数表现亮眼， 多只跨境类产品受资金布局，规模增长迅速。我们将 QDII、港股、沪 港深相关品种合称为跨境类产品，截至 2023 年 12 月 29 日共有 145 只， 同比增长 32 只，合计规模 2864 亿元，合计增加 880 亿元。其中规模前 三大产品集中在恒生科技类，分别为易方达中概互联网 ETF（333 亿 元）、华夏恒生互联网 ETF（299 亿元）、华夏恒生科技指数 ETF（248 亿元）。从与 2022 年底的比较来看，QDII 类品种规模增长 657 亿元， 占跨境类增量中的 75%。

港股红利、纳指科技、泛东南亚科技等新品种上市，2023 年新发产品 中美股类规模增量显著。品类创新方面，港股红利、港股央国企、油 气、纳指科技、泛东南亚科技等板块的产品纷纷出现，一定程度弥补 了细分赛道的不足。从 2023 年新发产品的情况来看，美股类相关产品 规模增量较为突出，其中大成纳斯达克 100 指数 ETF、景顺长城纳指 科技 ETF 规模上升均超 15 亿元。

（三）债券、商品类 ETF 规模亦有所上升。

截至 2023 年 12 月 29 日，国内债券类 ETF 共 19 只，同比增加 2 只， 分别为鹏扬 30 年国债 ETF 和华夏基准国债 ETF，总规模 793 亿元，同 比提升 264 亿元；商品类 ETF 共 17 只，同比无变化，总规模 306 亿元， 同比提升 86 亿元。从资金流的情况来看，债券类品种后城投债、短融 债和可转债类品种资金流入较多，合计流入 319 亿元；商品类品种中黄 金类资金流入量占据大头，共流入 60 亿元。

1.3. 2023 年国内 ETF管理人格局变化

（一） 当前格局现状

从非货类的角度来看，华夏基金、易方达基金依然占据非货 ETF 管理 规模排名前二，管理规模分别为 4020 亿元和 2577 亿元；宽基 ETF 方 面，华夏基金位列第一，管理规模达到了 2681.06 亿元；行业 ETF 方面， 华夏基金、国泰基金占据前两位，管理规模分别为 1163 亿元、940 亿 元。

2023 年二季度后，ETF 头部管理人集中度整体呈向上趋势，截至 2023 年 12 月 29 日，前 10 大管理人规模集中度达到 79.09%，同比提升 0.09 个百分点，环比 2023 年年中提升 0.8 个百分点。

（二） 新发 ETF 情况

易方达、广发、华夏基金为新发数量前三，鹏华、博时、大成基金规 模增长迅猛。从新发 ETF 产品来看，2023 年共有 28 家 ETF 管理人成 立了 ETF 产品，其中易方达、广发和华夏基金为新发数量前三大厂， 分别为 17、12 和 12 只；华夏、博时、鹏华基金所管理的产品规模位列 前三，均超过 90 亿元；从规模增量来看，鹏华基金、博时基金、大成 基金规模较首发时增长相对迅速，分别增长 52 亿元、39 亿元和 25 亿 元，其中科创 100 产品是鹏华基金与博时基金规模上量的主要来源，而 大成基金的纳斯达克 100 产品的推出助推规模提升。 首发规模与最新规模相关性仍较高，但持营重要性日益凸显。从新发 ETF 产品发行规模排名与最新规模排名的相关性来看，呈现较高的正 相关性（0.84），但这并不意味着首发规模小则最终的保有量就一定不 高，典型如鹏华基金，2023 年新发产品发行规模仅 39 亿元，位列第 13 名，而凭借对科创 100 产品的充分布局和持续营销，年底规模上涨至 91 亿元，升至第 3 名。可见，除了首发外，对产品配置价值的充分研 究和挖掘、持续营销的力度和广度等因素同样重要，且重要性在未来 的商业模式下或将持续凸显。

关于配置主动还是被动型产品的争论一直甚嚣尘上，近年随着境内外 ETF 市场规模的逐步扩容，市场对 ETF 产品的关注度亦水涨船高。从 境外市场的情况来看，截至 2023 年底，美国被动基金资产总规模已达 到 13.29 万亿美元，首次超过了主动基金的 13.23 万亿美元。因此，本 节我们回顾了美国 ETF 市场的发展历程，认为随着资本市场有效性提 升，ETF 边际优势逐渐凸显，以 ETF 为代表的被动产品规模持续扩容 大概率是市场未来大方向。

2.1. 美国 ETF发展历程借鉴

美国被动指数投资策略的兴起可以追溯到 20 世纪中叶，随着时间的推 移，它经历了多个阶段不断发展和壮大。

2.1.1. 发展历程

第一阶段：摸索阶段（1969-1989）

（1）1960 年代：理论基础的建立

1960 年，芝加哥大学教授 William F. Sharpe 的资本资产定价模型 （CAPM）的提出标志着现代金融理论的开端。CAPM 为之后的指数基 金发展提供了理论基础，因为它强调了市场投资组合的重要性，作为 风险和回报之间平衡的基础。1962 年，时任美国联邦储备系统主席的 艾伦·格林斯潘提出了“纸币迷思”。这一理论强调了市场在金融决策中 的关键作用，对指数基金的发展产生了深远的影响。纸币迷思指出， 市场是高度有效的，因此主动管理基金很难在长期内持续跑赢市场。 1967 年，费雪·布莱克（Fischer Black）、迈克尔·詹森（Myron Scholes） 和罗伯特·默顿（Robert Merton）共同发表了“期权定价：分析与应用” （Options Pricing: A Simplified Approach）的论文，奠定了期权定价理 论的基础。这项研究为衍生品市场的兴起提供了理论依据，也为指数 基金发展创造了更多机会。1969 年，芝加哥期权交易所（CBOE）成立， 为期权交易提供了合适的场所。这一事件为金融创新的崭露头角创造 了条件，也使得后来的 ETF 发展成为可能。

（2）1970 年代：第一只指数基金问世

1970 年代是一个充满挑战和变革的时期，有几件事对被动投资策略的 发展产生了深远的影响。一是主动管理表现较差：在这一时期，许多 主动管理基金在高通胀和高利率环境下难以跑赢市场。这引发了市场 对主动管理策略有效性的怀疑，推动了更多投资者寻求低成本的替代 方法。二是金融市场创新：1970 年代见证了期权市场的崛起，其中布 莱克-斯科尔斯-默顿模型的发布引发了期权交易的繁荣。这一时期的金 融创新为指数基金和 ETF 的发展提供了理论和实践基础，因为 ETF 可 以被视为一种金融衍生品，基于指数进行交易。 1971 年，富国银行（Wells Fargo）启动了机构指数基金的探索。为管 理新秀丽集团的养老金，发行了一只等权重指数专户，规模 600 万美元， 用于反映纽交所上市的 1500 只股票的整体表现；还推出了 StateCoach——一只通过资金杠杆投资于低 Beta 股票的封闭式基金。同 期，美国国民银行面向机构投资者推出了一只跟踪标普 500 指数的信托， 纽约电话公司成为其第一个客户。

1974-1976 年，Vanguard Group 推出了第一只面向零售客户的指数基金， 追踪标普 500 指数，初始募集规模 1100 万美元。它后来成为了 Vanguard 500 Index Fund，即今天的 Vanguard 500 ETF（VOO）。 Vanguard 500 Index Fund 的目标是追踪标准普尔 500 指数，这是美国最 知名的股票指数之一，包括 500 家大型美国公司的股票。博格的愿景是 为投资者提供一种低成本、多样化的投资选择，旨在消除主动管理基 金的高费用和相对低效率。

1979 年，第一只国际指数基金和第一只增强指数基金面市。1986 年， Vanguard Group 推出其第一只固定收益指数基金。 在这一阶段，指数基金的发展还较为初级，市场接受度有限，因为大 多数投资者仍然坚信主动管理的投资策略。但这个时期的关键性事件 奠定了被动投资策略的基础，为指数基金领域的未来发展铺平了道路。

第二阶段：创新阶段（1990-2005）

1990 年代是美国股市的繁荣时期，被称为“点 com 泡沫”时代。在这一 时期，科技股和互联网公司的股价飙升，投资者对主动管理基金寻求 更高的回报，但也面临更大的风险。同期，媒体和学术界开始普及被 动投资策略的概念，强调其优点，例如分散风险、低成本和透明度。 这些宣传和研究帮助投资者更好地理解被动投资策略的益处，投资者 对低成本策略的认可度不断提高，他们越来越意识到高费用对长期回 报的负面影响。1991 年，美国证券交易委员会（SEC）颁布了一项规 定，要求公开披露基金费用和性能，为投资者提供了更多透明度。这 一规定使得投资者更容易比较不同基金的费用和绩效，有利于指数基 金这类低费用模式的产品发展。 这一阶段，ETF 产生并快速全球化，产品结构及复制方案逐渐成熟， ETF 覆盖的资产越来越全面。

1993 年，美国标普 500 指数 ETF（SPY）推出：State Street Global Advisors 推出了第一只标普 500 指数 ETF（SPDR S&P 500 ETF Trust， 即 SPY），这标志着 ETF 开始崭露头角：投资者能够在交易所上市的基 金中交易标普 500 指数，提高了市场流动性和交易便捷性。此后，ETF 分别在中国香港地区(1998)、欧洲(2000)、新加坡(2002)、中国内地 (2004)上市。此间 ETF 的法律框架经历了从单位投资信托到投资公司的 转化，产品结构逐渐标准化。 实物基础的商品 ETC、合成复制的 ETF 出现。2003 年，Gold Bullion Securities 推出首个黄金 ETC；2005 年，ETF Securities 推出全球首只原 油 ETF；2001 年，Lyxor 推出首只合成复制 ETF。

第三阶段：爆发阶段（2005 年以来）

ETF 不断创新，驱动 ETF 市场从爆发到不断成熟。杠杆与反向杠杆 ETF，主动 ETF，因子投资，以及多元化发展（多资产 ETF）。

（1） 杠杆 ETF 及反向杠杆 ETF

杠杆 ETF（Leveraged ETF）是一种特殊类型的 ETF，它的目标是提供 与某个特定指数或资产的日常表现相关的两倍或三倍杠杆。这种投资 工具允许投资者在不持有杠杆投资本身的情况下，以较小的资本投入 来放大回报。杠杆 ETF 的兴起主要发生在 21 世纪初，这一时期伴随着更多的 ETF 产品问世。它们旨在满足那些寻求放大回报或套期保值的 投资者需求。 反向 ETF（Inverse ETF）是另一种特殊类型的 ETF，其表现与特定指 数或资产相反。也就是说，当相关指数下跌 1%时，反向 ETF 可能上涨 1%。这使投资者能够在市场下跌时实现正向回报，用于套期保值或对 冲现有持仓。反向 ETF 在 2000 年代末期和 2010 年代初期兴起，尤其 是在金融危机期间，投资者对市场走势产生担忧。这些工具提供了另 一种投资策略，能够在市场下跌时赚取回报。然而，与杠杆 ETF 一样， 反向 ETF 也存在风险，包括持有成本和市场波动性等。

（2） 因子投资的兴起

2010 年代，因子投资策略变得更加流行。这些策略基于特定的市场因 子，如价值、成长、低波动性和质量，有助于投资者实现不同的投资 目标。投资者可以选择适合其风险偏好和投资目标的因子基金。 随着时间的推移，因子投资策略变得更加精细和复杂。不仅有价值、 成长、低波动性和质量因子，还出现了更多的因子，如动量、大小和 高利润。这使投资者可以更好地定制其投资组合以满足特定的需求和 市场预期。

（3） 可持续投资和 ESG因素

2020 年代，可持续投资成为指数基金领域的重要趋势。越来越多的投 资者关注环保、社会和治理（ESG）因素，导致了 ESG 指数基金的增 加。这些基金根据公司的环境、社会和治理绩效进行筛选，以推动可 持续发展。

（4） 多元化投资（资产配置型 ETF：ETF of ETFs）

2000 年代和 2010 年代，指数基金不仅限于股票市场。投资者开始广泛 使用债券指数基金、不动产投资信托基金（REITs）、商品指数基金等 来构建更多元化的投资组合。这种资产类别的多元化有助于降低风险， 并提供更广泛的市场敞口。

2.1.2. 代表管理人 Vanguard的成功经验

Vanguard 的成功，总结下来主要有三点：

（1）进军 ETF，赶上时代发展浪潮

2001 年，Vanguard 集团推出第一只 ETF 产品，展现了发展观念的悄然 转变。上世纪 70-90 年代，美国金融市场改革频现、新产品层出不穷。 费率制度不断变更、指数基金成为投资热点、科技进步和同业竞争， 推动了 ETF 的诞生与快速发展，公司新领导者布里南制定了紧跟市场 潮流的策略，赶上了 ETF 的发展浪潮。

（2）通过架构，维护“低费率护城河”，成为行业巨头。

Vanguard 集团通过改革内部制度和争取外部有利政策相结合，维持了 业内平均费率最低的强大竞争力。对内建立客户所有制、差异化处理 投资咨询业务、促进基金指数化、向城市边缘搬迁总部、鼓励员工节 俭，对外推动法律制度改革完成无溢价分销体系的架构，为行业费率 改革的早期领军者。

（3）通过养老产品实现规模跃迁

Vanguard 集团把握了养老产品的发展机会，及时进行产品创新和升级， 并发挥自身低费率和指数化产品的优势，最终获得了投资者的认可。 Vanguard 在市场转变初期，推出了目标风险型、目标日期型和定期支 付型养老基金，实行内部管理人+内部基金运作方式和指数化基金投资， 使产品维持行业最低费率。

2.2. 市场有效性提升，ETF边际优势逐渐凸显

国泰君安证券基金配置团队通过实证研究发现，近年随着机构化进程 的不断深化，A股市场博弈的激烈程度和时效性都不断提升，这也与近 年来被动型 ETF 产品规模快速扩容的现状相互呼应。 国内 ETF 发展晚于主动管理型股票基金，但近年来增长有所加速。早 期股票型基金中，由于主动管理型基金可理解性更高，其数量与规模 均占据了绝对的主导地位，但这种情况在 2018 年后发生变化，2018 年 随着市场下行，主动管理型基金规模及数量占比均发生显著下行；这 个现象在 2019 年-2021 年“抱团股”期间有所缓解，彼时主动管理型基金 通过“抱团上涨—募资—进一步推高持仓”这样的循环模式维持了规模及 数量占比；但随着 2021 年“抱团股”瓦解，主动管理型公募基金规模与 数量占比双降的情况继续延续。 ETF 在主动管理型基金表现不佳时规模占比上升较快。2013 年后， ETF 经历了两次较快的发展，第一次发生在 2017 年-2018 年，在此期间， 股票型基金总规模变化不大，但 ETF 规模大幅上升；第二次 ETF 的规 模上升发生在 2021 年后，2021 年后市场风格发生切换，主动管理型基 金表现不佳，而申赎更加灵活、费率更低、布局赛道更广的 ETF 产品 规模进一步提升。

整体来看，机构投资者持有份额逐年提升，个人投资者持有份额占比 2019 年以后明显提高；分机构类别来看，险资、券商、社保/汇金/证金 为机构投资者中份额占比最高的三类资金，其中险资近年参与度显著 提升；对于机构持有偏好来看，社保/汇金/证金的宽基类 ETF 持仓占 比明显提升，券商的行业、策略类 ETF 近年持仓占比上升，险资更偏 好行业类 ETF；从资金流来看，2023 年 A 股类 ETF 资金流入额与大 盘行情呈现显著负相关，宽基类产品贡献了主要资金增量，个人资金 呈现一定的处置效应，尤其在 A 股类品种中更为明显。

3.1. 个人/机构占比变化

整体来看，机构投资者持有份额逐年提升，个人投资者持有份额占比 2019 年以后明显提高。考虑到 2023 年年报的数据要到 2024 年 3 月后 才发布，我们选取截至 2023 年中报的数据来刻画投资者结构的特征 （后同），虽然机构投资者持有 ETF 份额逐年上升，尤其 2019 年后增 速明显提高，但其所占比例 2016 年后逐年减少，个人投资者参与程度 逐年提升，截至 2023 年 6 月 30 日占 58.4%。

分机构类别来看，险资近年参与度显著提升。（1）险资、券商、社保/ 汇金/证金为机构投资者中份额占比最高的三类资金。（2）险资近年份 额占比增长迅猛，从 2021 年的 5%以下快速上升至 20%左右。（3）公 募联接基金长期处于份额占比的大头，近年稳定增长，目前大约在 40% 左右水平。

3.2. 各类机构投资者持仓偏好特点

我们将 ETF 持仓规模较靠前的几大类机构投资者的持仓类别分布作重 点分析，发现不同类型的投资者持仓偏好变化情况均有所不同：

（一） 社保/汇金/证金：宽基类 ETF 持仓占比明显提升

对于以社保基金、汇金公司和证金公司为代表的国有资本性质的资金， 宽基类 ETF 在持仓中占比明显提升，截至 2023 年 6 月 30 日该比例达 到 85%，同比增长 6 个百分点，其中尤其对于大盘宽基的持仓比例明 显提升，一定程度体现出国资对以大盘宽基为代表的宽基类产品的偏 好。

（二） 券商：行业、策略类 ETF 近年持仓占比上升

对于 ETF 持有规模另一大头——券商资金来说，虽然持仓结构中宽基 类产品同样占据大头，但与前述社保/汇金/证金相比，小盘类宽基占比 近年逐渐提升，与大盘宽基份额相近；此外，其行业与策略类 ETF 近 年明显提升，行业中主要是科技与医药类产品持仓占比提升幅度居前， 策略中红利类提升较多。

（三） 险资：行业类 ETF 持仓占据大头且近年明显提升

对于保险资金来说，与前述两类资金不同的是，行业类 ETF 在其持仓 占比中自 2021 年后一直占据大头，且近年仍持续提升。其中科技类产 品在行业中占比近 40%，医药、消费类也均有所提升。

3.3. 个人投资者持仓偏好特点

由于机构资金通过场外联接基金间接持有 ETF 的比重较小（不足 10%）， 作为近似估计，本文的分析中我们将场外联接基金及前十大股东中出 现人名的投资者定义为“个人投资者”。可以看出，个人投资者持仓结 构中主要以宽基类、行业类和货币类为主，其中 2019 年以来行业类 ETF 的占比有明显提升，其中科技、科创板/创业板、医药、制造等板 块产品占比显著提升，一定程度与近年的赛道行业相对应，体现出个 人投资者喜好追逐市场热点的特征。

3.4. 资金流与业绩表现

2023 年 A 股类 ETF 资金流入额与大盘行情呈现显著负相关。回顾 2023 年以来的行情，市场整体呈现震荡整理，但年初以来 A 股 ETF 市 场的资金流入额屡创新高，期间 ETF 资金累计流入额与万得全 A 指数 走势相关性系数为-0.87，尤其在市场持续震荡回调的 4-9 月份资金仍稳 步流入。叠加近年 ETF 资金中个人投资者占比稳步提升的现象，我们 认为 ETF 资金的“越跌越买”一定程度反映了 ETF 投资的理念日渐深 入人心以及投资者对市场持续下跌后的反弹预期仍较强，投资者借道 ETF 参与市场行情的意愿日渐强烈。

A 股类 ETF 中宽基类贡献主要资金增量。从各细分产品的资金流入情 况来看，A 股类 ETF 中主要是宽基类品种贡献了主要的资金增量，其 次是行业类品种，但行业类品种在年中后资金流入力度即明显衰减， 体现出一定的分化。

近八成宽基、行业类，近六成主题类、近七成策略类品种 2023 年以来 资金流入额与标的指数行情呈现负相关。具体来看，全 A 指数、深证 成指、科创板/创业板、制造、医药、民企、创新/新兴产业、碳中和等 具体板块的品种负相关性较强，与之对应的，央国企、红利低波、低 波类品种正相关性较强。 个人资金呈现一定的处置效应，尤其在 A 股类品种中更为明显。我们 选取 2023 年以前上市的 727 只 ETF 产品进行分析，通过计算其 2023 年以来的资金累计流入额与所跟踪的标的指数行情的滚动相关性系数 （滚动窗口设置为 40 个交易日）的平均值，再与各自产品的机构资金 占比数据做回归，我们发现机构占比较高的产品其资金流与行情呈现 正向相关性的概率越大，而个人占比较高的产品其资金流往往体现出 负相关，呈现出一定的“越跌越买”“越涨越卖”的处置效应，尤其在 A股类产品中该特征更为显著。

例如，中国国企 ETF中近 2 年机构占比平均值为 83%， 处于较高水平，而累计资金流与行情的平均相关性达到 0.41，总体而 言对行情大的拐点具有一定的指示性意义。而对于恒生互联网 ETF （513330.SH）而言，其近 2 年机构占比平均值为 34%，个人投资者占 比明显较多，而其累计资金流与行情的平均相关性为-0.46，总体来看 资金体现出的处置效应相当明显。

随着国内 ETF 市场的不断成熟、品类的逐渐丰富，“如何将 ETF 产品规 模做大”成为萦绕在众多 ETF 管理人心中的疑问。本节我们从产品流 动性、业绩波动性、所处市场环境、持有人结构等角度进行切入，尝 试探究成就头部 ETF 的影响变量，为广大 ETF 管理人下一阶段布局 ETF 产品提供研究抓手。

4.1. 流动性与规模：流动性并非简单的“越高越好”

我们用 ETF 产品的日均换手率来作为流动性的刻画变量，并将各类 ETF 产品中每年的日均换手率从低到高分为 5 档，对应第一档为低换手 率区间（日均换手率百分位排名在 0-20%），第五档为高换手率区间 （日均换手率百分位排名在 80-100%）。我们进一步分区间统计不同换 手率区间对应下一年规模增量的平均值，来探究流动性对于规模的增 长有无正向影响？是否需要适当做市来提高流动性，以推动产品规模 的提升？ 整体来看，流动性与规模增量存在一定正相关，且两极分化特点显著。 我们取 2018 年以来的数据进行分析，整体来看，我们发现流动性与规 模增量存在一定正相关，其中低换手率区间的产品下一年规模的平均 增量为-0.6 亿元，平均增幅 4.5%，而高换手率区间下一年规模的平均 增量为 7.9 亿元，平均增幅 90.4%，而换手率位于高低之间的产品下一 年规模平均增量和增幅均位于二者之间。可以看出，对相对低换手率 的产品提供一定的做市以提高流动性，或对其规模增量有一定正向影 响。

行业类 ETF 流动性与规模增量相关性更强，宽基类则相关性不大。行 业类 ETF 与宽基类 ETF 流动性与规模增量相关性上有所分化：行业类 相关性明显更强，且基本呈现单调性，即随着产品流动性的逐渐提升， 其下一年规模的平均增量和增幅亦逐渐提高；而宽基类 ETF 则不体现 出此类特点，反而呈现“中部聚集”的特点，即位于中流动性区间的 产品下一年的规模增量和增幅显著高于高流动性和低流动性区间的产 品。

因此，对于行业类 ETF，针对特定的产品做适当的做市操作带来的规 模增长效应可能相对来说更为显著；而对于宽基类 ETF，高流动性未 必意味着增量资金的大幅涌入，因此对做市以提高流动性的需求相对 较低。

4.2. 波动性与规模：业绩弹性高低对宽基和行业类品种影 响各异

我们用 ETF 产品的净值年化波动率来作为波动性的刻画变量，并将各 类 ETF 产品中每年的年化波动率从低到高分为 5 档，对应第一档为低 波动率区间（年化波动率百分位排名在 0-20%），第五档为高波动率区 间（年化波动率百分位排名在 80-100%）。我们进一步分区间统计不同 波动率区间对应下一年规模增量的平均值，来探究产品本身的业绩波 动性对于规模的增长有无影响？是稳健表现的产品好做大，还是弹性 大、波动大的好？ 整体来看，波动性与规模增量存在一定正相关，同样呈现两极分化。 我们取 2018 年以来的数据进行分析，整体来看，我们发现波动性与规 模增量存在一定正相关，其中低波动率区间的产品下一年规模的平均 增量为 0.5 亿元，平均增幅 28.9%，而高波动率区间下一年规模的平均 增量 6.8 亿元，平均增幅 77%，而波动率位于高低之间的产品下一年规 模平均增量和增幅均位于二者之间。可以看出，产品业绩波动性与规 模增量大体呈现正相关，波动性越大的品种越有望获得资金的青睐。

行业类 ETF 波动性与规模增量相关性更强，宽基类则呈现“中部集中” 特征。行业类 ETF 与宽基类 ETF 波动性与规模增量相关性上有所分化： 行业类相关性明显更强，且基本呈现单调性，即随着产品波动性的逐 渐提升，其下一年规模的平均增量和增幅亦逐渐提高；而宽基类 ETF 则不体现出此类特点，反而呈现“中部聚集”的特点，即位于相对中 波动性区间的产品下一年的规模增量和增幅显著高于高波动性和低波 动性区间的产品。

综上所述，布局于历史上业绩波动性较大的标的指数的产品，往往在 下一年的规模增量上有较好表现，尤其是对于行业类 ETF 来说，可以 在注重细分赛道挖掘的同时，选取跟踪标的业绩弹性相对较大的品种； 而对于宽基类 ETF 来说，选择波动性相对稳健的品种更有利于此后规 模的做大。

4.3. 市场行情阶段与规模：不同阶段宽基/行业类各有抓手

站在 ETF 管理人的角度来看，在不同的市场阶段下适当布局和发力相 对应的产品是十分重要的。我们复盘 2018 年以来的逐年行情与 ETF 规 模增长特点：

（1）2018 年宽基 ETF 增长迅猛：全年 A 股市场明显调整，万得全 A 指数下跌 28.3%，各行业基本呈现普跌格局，期间宽基类产品发展迅猛， 全年规模增长 834 亿元，同比增长 49%。而行业类产品尚在起步阶段；

（2）2019 年宽基+行业 ETF 双双发力：全年市场触底反弹，万得全 A 指数上涨 33%，结构性行情特征显著，电子、食品饮料涨幅超 70%， 期间宽基类和行业类产品双双发力，其中行业类产品规模增长迅猛， 全年增长 671 亿元，同比增长 302%，其中贴合行情的非银、科技、军 工、5G 等行业类产品规模增速靠前；宽基类增长 913 亿元，同比增长 36%。

（3）2020 年行业 ETF 爆发大年：全年市场继续上行，万得全 A 指数 上涨 26%，结构性分化行情特征进一步凸显，社会服务、电力设备、 食品饮料行业涨幅超过 80%，期间行业类 ETF 规模增长迎来爆发，全 年增长 2339 亿元，同比增长 262%，远高于宽基类的增长（+458 亿元， +13%，科创类宽基贡献主要增量），非银、半导体/芯片、5G、银行、 新能源车、军工、光伏等产品多点开花。

（4）2021 年行业 ETF 势头仍强于宽基：全年市场高位震荡，万得全 A 指数上涨 9%，结构性行情特征有所收敛，电力设备、有色金属行业涨超 40%。期间行业类 ETF 规模增长势头仍然强劲，全年增长 1399 亿 元，同比增长 43%，期间中概互联、医疗保健、食品饮料等产品规模 涨幅靠前；宽基类产品规模增速亦有回暖，全年增 1170 亿元，同比增 长 30%，科创类宽基产品贡献主要增量。

（5）2022年宽基类再次领先：全年市场明显调整，万得全 A指数下跌 19%，行业多数下跌。期间宽基类 ETF 规模增长再次领先，全年增长 1156 亿元，同比增长 23%，科创 50、中证 1000、恒生科技等产品贡献 主要增量；行业类 ETF 增速减缓，全年增长 766 亿元，同比增长 17%。

（6）2023 年宽基类再次“胜出”。全年市场延续回调，万得全 A 指数 下跌 5%，但结构性特征有所回升，TMT 板块有阶段性表现。期间宽基 类产品明显“胜出”，全年增长 2987 亿元，同比增长 48%，显著高于 行业类产品（+1489 亿元，+28%），其中大盘宽基贡献了主要份额，沪 深 300、科创 50 产品规模增量合计贡献超 60%。

综合来看，我们认为对市场行情的研判对于“宽基 vs 行业”的布局选 择具有较强的指示性意义： （1）市场下行阶段宽基 ETF 或是规模增长的主要抓手。在市场整体 表现不佳、行业主线不明的年份里，宽基类产品往往容易获得各类资 金青睐，其中尤以大盘宽基为代表；此外，对于细分赛道的精准挖掘 和布局亦可实现规模的快速提升，如 2022 年的中证 1000 指数产品、 2023 年的科创 100 指数产品，均对宽基产品规模的增长贡献较大比重。 （2）市场上行阶段行业 ETF 规模或迎来爆发，且在结构化行情中该 特点愈发显著。在市场上行、主线明确的年份里，行业类产品规模增 长往往呈现多点开花的态势，如 2019-2021 年的结构性行情中，其中结 构化特征最明显的 2020 年行业 ETF 规模增长迎来大爆发，与行情相关 的板块大多获得增量资金的持续流入。

4.4. 持有人结构与规模：机构占比与规模增长并非简单线 性相关

我们将各类 ETF 产品中每年底的机构投资者占比从低到高分为 5 档， 对应第一档为低占比区间（0-20%），第五档为高占比区间（80-100%）。 我们进一步分区间统计不同类型的持有人结构对应下一年规模增量的 平均值，来探究不同类型持有人结构的产品对于规模的增长有无影响？ 是否机构占比越高越有利于做大规模？ 整体来看，机构占比高低与规模增长并非简单线性相关，20-80%占比 的产品规模增长弹性更高。我们取 2018 年以来的数据进行分析，整体 来看，我们发现机构占比的高低与下一年规模的增量从统计上看并无 明显线性相关性，机构占比最高档（高于 80%）与最低档（低于 20%） 均不利于规模做大，其下一年的规模增量和增幅的平均值皆明显较低， 而机构占比位于 20-80%之间的产品，从历史上看下一年规模增量和增 幅的平均值较高，特别是机构占比位于 20-40%以及 60-80%区间的产品 其规模增长的弹性较为突出。

对于宽基类产品，机构占比位于 20-40%以及 60-80%区间的产品规模 增长弹性更高。从宽基类来看，我们发现机构占比的高低与下一年规 模的增量从统计上看同样无明显线性相关性，机构占比位于 20-80%之 间的产品，从历史上看下一年规模增量和增幅的平均值较高，特别是 机构占比位于 20-40%以及 60-80%区间的产品其规模增长的弹性较为突 出。

对于行业类产品，机构占比位于 20-60%区间的产品规模增长弹性更高。从行业类来看，我们发现机构占比的高低与下一年规模的增量从统计 上看同样无明显线性相关性，机构占比位于 20-60%之间的产品，从历 史上看下一年规模增量和增幅的平均值较高，尤其占比在 20-40%之间 的产品，其规模增长的弹性较为突出。

综合来看，机构投资者占比对做大产品规模产生的影响并非简单线性 相关。机构占比在 20-80%之间的产品后续规模增长弹性较高。

本文对 2023 年国内 ETF 行业的发展格局做了全面梳理和分析，并站在 ETF 管理人的视角对如何做大产品规模做了深入探究。 2023 年 A 股市场震荡调整，国内 ETF 市场规模仍逆势上升。截至 2023 年 12 月 29 日，国内已成立的 ETF 数量达到 899 只，总规模 2.05 万亿元。其中 A 股类 ETF 增量贡献大头，科创 100 产品获资金青睐； 跨境类 ETF 亦对增量贡献较大，美股类产品资金关注度较高；从新发 产品情况来看，易方达、广发、华夏基金为新发数量前三，鹏华、博 时、大成基金规模增长迅猛。首发规模与最新规模相关性仍较高，但 持营重要性日益凸显。

主被动之争：ETF 或为市场未来大方向。我们回顾了美国 ETF 市场的 发展历程，认为随着资本市场有效性提升，ETF 边际优势逐渐凸显， 以 ETF 为代表的被动产品规模持续扩容大概率是市场未来大方向。 ETF 投资者结构变化特征：整体来看，机构投资者持有份额逐年提升， 个人投资者持有份额占比 2019 年以后明显提高；分机构类别来看，险 资、券商、社保/汇金/证金为机构投资者中份额占比最高的三类资金， 其中险资近年参与度显著提升；对于机构持有偏好来看，社保/汇金/证 金的宽基类 ETF 持仓占比明显提升，券商的行业、策略类 ETF 近年持 仓占比上升，险资更偏好行业类 ETF；从资金流来看，2023 年 A 股类 ETF 资金流入额与大盘行情呈现显著负相关，宽基类产品贡献了主要 资金增量，个人资金呈现一定的处置效应，尤其在 A 股类品种中更为 明显。

站在 ETF 管理人的视角，何以成就头部 ETF？本文我们从产品流动性、 业绩波动性、所处市场环境、投资者结构的角度出发，探究做大产品 规模的核心变量。（1）流动性：对于行业类 ETF，针对特定产品做适 当做市操作带来的规模增长效应可能相对于宽基类产品更为显著。（2） 波动性：对于行业类 ETF，可以选取跟踪标的业绩弹性相对较大的品 种；而对于宽基类 ETF，选择波动性相对稳健的品种更有利于此后的 规模做大。（3）行情因素：市场下行阶段宽基 ETF 或是规模增长的主 要抓手。市场上行阶段行业 ETF 规模或迎来爆发，且在结构化行情中 该特点愈发显著。（4）投资者结构：机构投资者占比对做大产品规模 产生的影响并非简单线性相关。机构占比在 20-80%之间的产品后续规 模增长弹性较高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）